局内局外 身后身先有人把这种资产价值急速减缩的恶性爆发称之为“明斯基拐点”。从去年的流动性泛滥到今天的流动性霎间枯竭，这场危机充分演示了明斯基拐点这场金融危机的损失至为浩大，不但美国道指年下挫幅度是上世纪三十年代大萧条以来最大，全世界的股市价值也被腰斩，人们纷纷查找罪因。被指责最多的，如华尔街的忽悠、格林斯潘长年的积极货币政策造成流动性泛滥和风险意识颓废等等，都不足以解释。于是众口一辞又指责起人性贪婪来，这实在太过于搪塞。人类的进取之心——经济发展甚至文明发煌的引态洞擎——如不加以约束，肯定会堕入贪婪，可不是什么新鲜事。格林斯潘检讨，美国整个“智性大厦”已崩塌于去年夏天，他显然认为，以往主流的观念理论无力诠译时下的困境。本专栏显然不合适探讨繁琐理论而不冒犯读者，因此笔者只想介绍美国的一种非主流理论，帮助大家进一步了解金融体系的不稳定导致的市场经济周期性波动的内在逻辑。美国经济学家明斯基（HymanMinsky）对此早有鞭辟入里的分析和精准预测（人们熟知的投资家索罗斯所谓的“反射性理论”，其实也根源于明斯基的理论）。明斯基是一个非主流意识形态的经济学家，他早年研读过马克思的相关理论，对当今的经济秩序也持批判态度。明斯基由衷地赞赏凯恩斯的国家氏拦积极干预理论，他撰写的《凯恩斯传》相当深刻，堪称经典。对明斯基的理论起决定性影响的则是著名的货币理帆核枯论学者费雪。费雪对金融系统内的货币周转加速会造成人们的“钱财幻觉”，导致投机欲念炙热，有着深邃的洞察和鞭辟入里的分析。他对经济波动的分析和诠释，建立在“过度负债终将导致急剧的通货紧缩”这样一个核心概念的基础上。幻觉既然可以越来越膨胀，就难保不越来越收缩，这个道理被明斯基牢牢抓住了。把对费雪的关键理解结合到凯恩斯的框架里，明斯基发展出自己的理论。他指明，资本主义的经济周期不仅仅是实体经济的毛病，更是金融系统的问题，事实上金融部门是资本主义经济体系中最不稳定的。从源头来讲这种不稳定性是内生的，无法根除，而金融业的内在不稳定性必定会演化为金融危机，进而把整体经济拖垮。在商业周期的上升阶段，内在的不稳定性被经济增长的乐观期待所掩盖。人们在风险行为屡屡得逞的刺激下，不断拔高举债杠杆率，而信用的扩张也提供了额外支付手段。经营不断冒进，交易不断扩张，扩张到非借新债难还旧债利息的地步。市场的表现则是资产价格节节上扬，泡沫化加剧。但是经济一旦步入停滞甚至下降期，累积起来的矛盾便迅速被激化。到了某个临界点，盛宴突然垮台。当投资者的资产所产生的现金流不足以偿付债务，不但本金，连当期利息也无法偿付时，投机性资产的损失恐惧会迫使放贷者急速收回贷款，流动性顿告枯竭。清偿债务的压力迫使债务人大幅降价求售资产（不管是投机性的还是生产性的资产），导致资产价格的整体崩溃。此时违约背信的行为泛滥，信心丧失殆尽，而恐慌和猜忌的情绪也在到处弥漫。有人把这种资产价值急速减缩的恶性爆发称为“明斯基拐点”（Minsky Moment）。从去年的流动性浮滥到今天的流动性霎间枯竭，这场危机充分演示了明斯基拐点。明斯基对市场经济运行的深刻洞察和对经济周期的诠释和预测，应该有资格获得诺贝尔经济学奖——可惜，他已于1996年死于癌症。在他的名著、1986年出版的《如何稳定不稳定的经济秩序》（“Stabilizing an UnstableEconomy”）里，明斯基对金融系统内在的不稳定带来的经济周期震荡的动态过程有很好的刻画。他把这个过程称为资本主义经济从一个由“对冲保值项目”占主导地位的融资结构逐渐演变成为日益充斥着“投机项目”和“庞滋项目”的融资结构。在“对冲保值阶段”，主要的融资对象是通过正常经营能产生足够的现金流来按期偿还债务的利息和本金的企业及项目。此时金融服务是必要而积极的一环，在配置资源和调解风险等方面有正当和健康的贡献；然而到了“投机阶段”，融资的方向逐渐偏向投机性的企业和项目，它们的经营所产生的现金流仅够付息但未必能按期偿还本金，需要不断借新还旧的债务滚动才能维持；当融资继续扩张到了“庞滋阶段”，主要投向高杠杆高风险的企业和项目，它们的经营所产生的现金流连付息都有困难，唯有依赖不断举新债才能应付旧息。在外界相信债务人的资本亏空只是暂时性的，尚能得过且过，还能寄希望于未来会朝良性发展时,债务危机还不至于立即暴发。在投机性和庞滋型融资充斥的阶段，也就是当企业的债务，即高杠杆率的借贷资本，越来越难以用经营的利润来偿付的时候，危机已然四伏，“明斯基拐点”随时会降临。人们或许以为，庞滋型融资（俗称 “非法集资”、“老鼠会”）只是一百年前的历史陈迹，在监管不到位的欠发达国家才会发生，那是天大的自欺。按照明斯基的理论，让许多江湖高手都折戟其中的麦道夫骗局，将来还一定会在美国发生（虽然可能是在新名目下以新面目出现）。明斯基生前被主流经济学派排拒，饱受杯葛。毕竟，明斯基理论也附带揭示出资本家们的赚钱博弈的不正当和荒谬性，导致他们在良知上不能怡然自得。不过，他也有追随者。MIT的名教授金德尔伯格，对经济周期波动和人类投机行为的历史素有研究，就赞扬明斯基的模型“有效地说明了经济与金融发展的历史”，认为明斯基的金融不稳定理论，充分描绘了外部冲击、信用扩张、过度负债、资产泡沫化、市场骤然逆转、信用霎时枯竭以及通货急剧紧缩等金融危机的基本模式，揭示了现代市场经济的一个关键内涵。至于业界，识货的人也颇有人在。太平洋投资管理公司（PIMCO）的格罗斯（BillGross）及其同事就非常倚重明斯基的学说。但他们的着眼点是找准时机来进行逆势操作：在大众贪婪时放空，而在大众恐惧之际吃进，通过判断“明斯基拐点”，进行大博弈。明斯基拐点出现后如何收场？金德尔伯格在《金融危机史》里说，政府如果不关闭市场限制交易的话，那么就只由中央银行强行注入流动性，力挺大金融机构，为信贷市场解冻，缓解人们的资金需求。至于能否重建市场信心，则要看民众能否缓过劲来，重新试图购买流动性较差的资产，相信它们的价格已经跌到不能再跌了。
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